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拼多多的崛起，讓消費降級仿佛一夜之間就取代消費升級，成為最炙手可熱的談資。但事實真的是這樣嗎？

文/李奇霖 編輯/李偉 棱鏡（lengjing_qqfinance）

2017年，我們才適應38塊一杯的拿鐵；2018年，你們就又跑去買9塊9的運動褲了。

仿佛一夜之間，消費降級就取代消費升級，成為最炙手可熱的談資。那么中國真的進入了消費降級時代嗎？理由看上去似乎很充分：城市高房價擠壓消費支出，房租暴漲讓一、二線城市的無房者承擔更高租金成本，主打低端產(chǎn)品的拼多多快速崛起，今年資本市場上二線消費股表現(xiàn)遠好于行業(yè)龍頭等等。

宏觀數(shù)據(jù)上，5月社會消費品零售總額增速8.5%，創(chuàng)下2003年以來新低，也是消費降級論者的佐證。

但事實真的是這樣嗎？要知道去年這個時候，大家談的都還是消費升級，也公認消費在經(jīng)濟中發(fā)揮了定海神針的作用。如果真的在不到一年時間里，就從消費升級變成了消費降級，這倒退速度也太快了。

我們從社會財富、收入、房價等方面算了一筆賬，厘清所謂消費降級的真相。

居民收入平穩(wěn)且想花錢

消費依靠什么？主要是存量的財富和增量的收入。根據(jù)經(jīng)濟日報旗下中國經(jīng)濟趨勢研究院編制的《中國家庭財富調(diào)查報告(2017)》，中國家庭財富中，房產(chǎn)凈值占比為66%，是絕對主力。

存量房地產(chǎn)會有財富效應，尤其是在房價上漲時期，對高端消費有很明顯的提振。但在交易層面，無論是出租還是銷售，都只是財富在不同群體之間的轉(zhuǎn)移，這些交易所產(chǎn)生的資金，不會創(chuàng)造新的財富，也不會讓財富消失。

后面我們會重點分析，高房價、高房租對不同群體消費的影響，這里先討論增量上的居民收入對消費的作用。

最近幾年，不少人抱怨收入水平下降。行業(yè)整合加快，一些競爭力弱的中小企業(yè)關(guān)門，剩下的不少也是慘淡經(jīng)營，這些企業(yè)員工的日子不好過。連之前被大家羨慕的金融業(yè)這兩年都不景氣，經(jīng)常聽到裁員、降薪的消息。

但我們也知道，中小企業(yè)加快出清的同時，伴隨著漲價和行業(yè)利潤的改善，工業(yè)企業(yè)利潤增速處于2012年以來的高位。金融業(yè)監(jiān)管變嚴后，不規(guī)范的業(yè)務不能再做了，業(yè)務人員提成減少，但金融業(yè)的薪資水平相比于多數(shù)行業(yè)還是有競爭力的。

兩個不同指標，印證了居民收入增速保持平穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)大的降低。一個是城鎮(zhèn)居民人均可支配收入，指的是在支付個人所得稅、財產(chǎn)稅及其他經(jīng)常性轉(zhuǎn)移支出后所余下的實際收入。今年上半年增速為7.9%，相比2017年全年的增速8.3%略有回落，但從更長的時間看，依然延續(xù)了平穩(wěn)的趨勢。

另一個是個人所得稅，直接反映了工資、薪金所得情況，今年前7個月累計增速為20.6%，比2017年全年增速還高了2個百分點。這可能跟納稅群體擴大以及個稅征收體系日趨完善后逃稅減少有關(guān)，并不能說明個人所得也有這么大的提高，但至少能側(cè)面反映居民收入增速還不錯。

城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和個人所得稅，都顯示居民收入增速依然平穩(wěn)。

資料來源：國家統(tǒng)計局

有了收入，還要看消費意愿。國家統(tǒng)計局公布的消費者信心指數(shù)，今年2月為124.0，創(chuàng)1994年以來新高，后續(xù)月份雖有回落，但依然處于高位?？梢?，居民主動壓縮消費的意愿也并不強。

消費者信心指數(shù)雖有回落，但仍然處于高位。

資料來源：國家統(tǒng)計局

再來看消費支出本身。目前在討論消費降級時，用得比較多的指標是社會消費品零售總額。

一方面是因為在分析宏觀經(jīng)濟時，社會消費品零售總額有月度高頻數(shù)據(jù)，已經(jīng)習慣把它等同于日常說的消費了。

另一方面，則是因為社會消費品零售總額增速，今年出現(xiàn)了明顯回落，適合做消費降級論者的論據(jù)。

但實際上社會消費品零售總額，只統(tǒng)計了實物性的商品消費，與日常所說的消費有很大出入，我們除了消費商品外還會有各類服務。

有兩個指標能夠更為全面地反映消費情況，而且這兩個指標與社會消費品零售總額之間出現(xiàn)了分化。

一個是GDP口徑的最終消費支出。它除了統(tǒng)計實物性消費外，還包括服務消費和虛擬消費。服務消費包括教育、醫(yī)療、文化娛樂、交通通信等；虛擬消費指的是實物形態(tài)獲得的消費，最典型的是在核算GDP時，會根據(jù)貸款利率、物業(yè)管理費、維修費等指標來估算自有住房消費。相比于社會消費品零售總額，它的統(tǒng)計范圍要廣得多。

由于GDP口徑最終消費支出同比只有年度數(shù)據(jù)，我們不能直接觀察到今年上半年最終消費支出的增速。但今年一、二季度最終消費支出對GDP同比的拉動分別為5.3%和5.4%，比2017年后面三個季度高了不少，側(cè)面反映了消費，尤其是服務消費很強勁。

另一個指標是城鎮(zhèn)居民人均消費性支出。由于是人均指標，它剔除人口變化的影響，涵蓋了衣、食、住、行以及醫(yī)療、教育文化、娛樂、通信等領(lǐng)域，相比于社會消費品零售口徑也更廣一些。今年上半年城鎮(zhèn)居民人均消費性支出增速回升到了6.8%，比去年全年增速5.9%高了近1個百分點。

可見，統(tǒng)計口徑更為寬泛的消費指標，顯示今年上半年消費依然很強勁，甚至可以說在變好。從宏觀的角度看，并不支持消費降級的說法。

統(tǒng)計口徑更為廣泛的消費指標，顯示今年上半年消費在變好。

資料來源：國家統(tǒng)計局

房價上漲對消費影響有限

回到前文提到的高房價、高房租是否會造成消費降級這一問題。先分析房價，不可否認，中國面臨著高房價的現(xiàn)實問題，深圳、北京、上海等一線城市，即使是這兩年經(jīng)歷了高壓調(diào)控，房價收入比依然位居全球各城市前列。而新一線、二線，甚至不少縣城的房價，近兩年都有了明顯上漲。

房價高位后，居民杠桿率上升，增加了金融體系的風險敞口。由于房貸比企業(yè)貸款更加分散，當住房抵押貸款違約上升時，可能會引起羊群效應難以控制。所以我們看到，即使是今年二季度經(jīng)濟增長有所放緩，房價調(diào)控依然沒有放松，7月31日政治局會議上更是明確提出要堅決遏制房價上漲。

房價對消費的影響，主要有兩個渠道。一是財富效應，所擁有的房產(chǎn)增值，會刺激消費，尤其是高端消費。二是擠出效應，新購房者需要支付更高的首付和月供，這會擠占用于其它方面的支出，包括消費。當擠出效應強于財富效應時，房價上漲對消費的影響偏負面。

遺憾的是，財富效應和擠出效應，難以定量分析。我們的觀點是，房價上漲對消費開始產(chǎn)生了擠壓，但并不明顯，而且主要是結(jié)構(gòu)性的，高端消費受益，而高房價地區(qū)的可選消費受到一定負面沖擊。

房價上漲，利好高端消費，很容易理解。無論是沒有實際交易時的財富效應，還是真正有買賣時的財富再分配，社會財富都在向富裕人群聚集，帶動奢侈品消費。我們看到，澳門博彩業(yè)毛收入同比增速，與70大中城市新建住宅價格指數(shù)同比，有很強的同步性。

澳門博彩業(yè)收入情況與國內(nèi)房價漲幅有很強同步性。

資料來源：國家統(tǒng)計局、澳門統(tǒng)計暨普查局

房價上漲的擠出效應，主要影響的是買房族和準備買房的人。前文我們提到過，中國家庭財富中約三分之二是房產(chǎn)，沒有房子的群體，在整個社會財富的分配中，處于相對靠后的位置，有比較高的消費需求。

房價上漲后，盡管房產(chǎn)交易只是讓資金從購房者轉(zhuǎn)移到開發(fā)商或者出售二手房的人，沒有創(chuàng)造和消滅財富，但因為邊際消費傾向下降，整個社會的消費需求其實是減少的。

高房價對消費的整體影響，難以直接測算。我們換個視角，從居民加杠桿的角度來分析。歷史數(shù)據(jù)顯示，居民部門加杠桿的速度，和消費性支出增速之間有著比較明顯的負相關(guān)關(guān)系。

2011年1季度-2012年1季度、2013年2季度-2015年1季度這兩個時期，居民部門杠桿率增速放緩，我們都看到了人均消費性支出增速的回升。但2017年1季度至今，居民杠桿率增速明顯放緩，但是人均消費性支出增速，出現(xiàn)了較快回落，和前兩次加杠桿速度放緩時期明顯不同。

我們認為，這源于之前過度加杠桿對消費的抑制。2017年中國居民部門杠桿率為49%，首次超過國民總儲蓄率46%。過度加杠桿買房，導致儲蓄的安全墊作用減弱，對消費的擠壓效應開始顯現(xiàn)。

居民部門杠桿率增速放緩，但消費性支出繼續(xù)回落，和前兩次有所不同。

資料來源：國家統(tǒng)計局，社科院

房屋租賃也是住房需求的重要組成部分。最近幾個月，熱點城市房租跳漲，也被認為是消費降級的原因之一。相比于房價，房租上漲的再分配效應更為明顯，租客支付更多租金的同時，房東也拿到了更多。

不少新聞都報道說，中介之間搶占房源，給了房東比他們預期高很多的租金。導致的結(jié)果是，房東消費需求上升，租客消費能力減弱。

但房租上漲，對消費的整體影響有限?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，我們統(tǒng)計了44個城市的今年6月房租同比增速、上半年社會消費品零售總額增速。發(fā)現(xiàn)房租上漲對消費只有微弱的影響，在統(tǒng)計學層面上看這種影響可以忽略不計。

可能的原因，一是影響消費的因素很多，房租只是其中一項。二是中國居民以自有房為主，房租上漲的影響是局部性的?？紤]到房租上漲主要是影響財富再分配，部分租客消費受到擠壓的同時，房東消費能力增加，對整體消費的影響可能并不大。

房租上漲對消費的影響很微弱。資料來源：國家統(tǒng)計局，各地方統(tǒng)計局

拼多多的崛起是另一種消費升級

那又如何解釋拼多多崛起、今年二線消費股表現(xiàn)亮眼呢？我們認為，需要從區(qū)域分化的視角來看問題。消費升級是個漸進的過程，不同地區(qū)的消費層次并不同步，拼多多、二線消費股表現(xiàn)亮眼，恰恰是消費升級向低線城市和農(nóng)村傳導的結(jié)果。

拼多多快速崛起并上市，是引爆消費降級的焦點之一。2015年9月上線，以“分享+拼單” 的價格優(yōu)惠模式，低成本地讓客戶自發(fā)導入更多流量。9.9元包郵的卷紙，9.6元的20支裝衣架，通過這種 “走量不走價”實現(xiàn)了野蠻生長。

根據(jù)拼多多招股說明書，今年二季度的活躍用戶數(shù)為3.44億人，已經(jīng)超過了京東的活躍用戶數(shù)，成功躋身國內(nèi)電商第一梯隊。今年7月上市時，看到拼多多披露的數(shù)據(jù)，不少人驚呼原來中國還有這么多“窮人”。

實際上，認為拼多多崛起是因為消費降級的說法，并不準確。拼多多的快速發(fā)展，在于其采取了和原有電商不一樣的競爭策略。

淘寶、京東這些國內(nèi)電商巨頭，圍繞消費升級的戰(zhàn)略，不斷深耕中高端市場，而拼多多則瞄準了電商覆蓋率不高的低線城市和農(nóng)村。根據(jù)統(tǒng)計，拼多多在三線及以下城市的滲透率，從2017年2月的2%，快速上升到了2018年1月的25%。

用戶數(shù)據(jù)也顯示拼多多更集中在中小城市和鄉(xiāng)村的低收入群體。據(jù)統(tǒng)計，拼多多在一線、二線、三線、四線及以下城市的客戶占比分別為7%、28%、23%和42%，而京東的這一指標分別為16%、34%、20%和30%，對比來看拼多多市場下沉明顯。收入分布上也是如此，48%的客戶月收入低于3000元，25%的在3000-5000元之間，超過1萬的只有9%。

拼多多客戶月收入分布，半數(shù)在3000元以下。資料來源：極光大數(shù)據(jù)

從招股說明書看，盡管拼多多活躍買家的人均支出增速較快，但絕對金額仍然比較低。2018年一季度，活躍買家年支出只有674元，而同期阿里的為8732元，是拼多多的13倍。

一個有趣的事實，比數(shù)據(jù)更能讓我們了解拼多多的客戶群體。訊飛廣告平臺數(shù)據(jù)顯示，天貓用戶具有明顯的商旅特征，所裝載的App偏好航班、出行、旅游、團購等，注重品質(zhì)生活。京東用戶有明顯的理財規(guī)劃特征，喜歡安裝投資理財類的App。拼多多的客戶則對價格比較敏感，偏好優(yōu)惠類、動作酷跑、射擊等手游。

所以，拼多多的崛起，并非原來追求品質(zhì)生活和性價比的人群，消費降級了。而是在地區(qū)差距、城鄉(xiāng)差距仍然比較大的今天，拼多多通過“共享+拼單”的方式，下沉市場，釋放了低線城市和農(nóng)村人群的消費需求。

相比于這些人，自媒體擁有更大的話語權(quán)，用拼多多的崛起來傳播焦慮。但對這些低收入人群來說，拼多多的出現(xiàn)，帶來了更多消費機會，消費其實是得到了升級的。

同樣在產(chǎn)品上，消費升級也是個漸進的過程，正從一線高端產(chǎn)品向二線產(chǎn)品傳導。2016年白酒、家電、家具等行業(yè)的龍頭企業(yè)利潤率先改善，而今年盈利改善的趨勢向二線消費品傳導，食品、品牌服飾、二線白酒等的利潤有了明顯提升。

我們在消費品上市公司中，挑選出一些具有代表性的白酒、服裝、家電企業(yè)，對比近幾年的利潤情況，可以發(fā)現(xiàn)一線向二線傳導的特征很明顯，這也就不難理解為何這些大眾消費品股票今年的表現(xiàn)相對亮眼了。

對比上市公司利潤增速，可以發(fā)現(xiàn)一線向二線傳導的特征很明顯。

資料來源：上市公司公告

綜合來看，我們認為中國并沒有進入消費降級階段。房價上漲后過度加杠桿對消費的擠出開始顯現(xiàn)，但它的影響主要是結(jié)構(gòu)性的，而房租上漲對消費的抑制作用并不明顯。統(tǒng)計口徑更廣的消費指標，顯示消費依然很強勁，現(xiàn)在談消費降級是杞人憂天。

消費升級也在擴散，從一、二線城市到低線城市和農(nóng)村地區(qū)，從高端消費品到二線消費品。國際經(jīng)驗顯示人均GDP達到8000美元時，消費服務業(yè)會進入快速發(fā)展階段。目前三四線城市人均GDP正接近這一水平，我們會持續(xù)看到低線城市消費、二線消費品的崛起。

（作者為聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學家，本文為個人約稿，不代表所任職機構(gòu)觀點。）

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